Crédito no mercado de FIIs: Entenda os riscos e saiba como se posicionar
Contexto atual
Começamos este texto contextualizando sobre o momento atual em que vivemos. Diferentes regiões do mundo (Estados Unidos, Reino Unido, Europa) vêm sendo impactadas pela inflação elevada pós pandemia e em meio aos conflitos Rússia x Ucrânia. Diante disso, observamos um cenário de subida de juros sem precedentes. No Brasil, começamos este movimento de aperto monetário de forma antecipada. Em paralelo, tivemos uma mudança de governo, que sempre traz volatilidades adicionais. Atualmente, aguardamos definições quanto a um novo arcabouço fiscal, junto a necessidade de uma reforma tributária, para que seja possível termos mais visibilidade em relação à trajetória de inflação e juros no país.
Neste contexto, estamos enfrentando uma manutenção dos juros no maior patamar desde 2016, resultando em um arrefecimento nas concessões de crédito, aumento dos custos das dívidas e inadimplência. De forma mais detalhada, o time de Macroeconomia da Órama traz um texto sobre o cenário para crédito em geral, evidenciando a piora na composição do endividamento e riscos envolvidos.
Nesta publicação temos como objetivo específico falar sobre os impactos deste cenário na indústria de Fundos Imobiliários (FIIs).
Fundos Imobiliários de CRIs
Nos últimos anos vimos um crescimento exponencial do mercado de FIIs – atingindo mais de 2 milhões de investidores e com um valor de mercado de R$ 150 bilhões – com destaque especial para o segmento de Recebíveis, que representa hoje 1/3 do patrimônio total da indústria. Devido à natureza dos ativos comprados, estes fundos normalmente conseguem distribuir dividendos mais elevados, com o pagamento mensal da correção monetária somado a uma taxa pré fixada. Tendo em vista a vantagem tributária que os rendimentos de FIIs apresentam para os investidores pessoa física, a possibilidade de renda mensal mais alta chamou atenção e aumentou a demanda para este tipo de produto.
Em relação à estratégia dos FIIs de Recebíveis, estes fundos têm como foco a aquisição de CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários) – títulos de renda fixa lastreados em recebíveis imobiliários, como por exemplo fluxo de aluguéis futuros de um imóvel, recebimentos de parcelas de venda de unidades residenciais ou comerciais, etc. Dentro desta classe de ativos, temos operações com diferentes perfis de risco: as chamadas high grade , de menor risco, em que as devedoras são empresas com balanços robustos e/ou contratos de aluguel de longo prazo e com multas elevadas – até operações high yield (de risco mais alto), que pagam taxas bastante competitivas, porém estão sujeitas a riscos também mais elevados, como a venda de imóveis residenciais em regiões mais desafiadoras, frações em empreendimentos para lazer e/ou com obras ainda em fase inicial.
Risco High Yield
Por terem taxas mais elevadas, como por exemplo, IPCA+10% ao ano, estes fundos high yield vinham entregando dividendos acima da média, o que atraiu muitos investidores. Entretanto, no mercado financeiro (e em muitos âmbitos da vida), usamos bastante a análise da relação risco x retorno. Apesar da taxa elevada, estamos falando de um risco mais alto. E quando o ambiente macro está favorável, com juros baixos e economia em plena atividade, os devedores têm uma maior facilidade de pagamento, além de menor restrição ao crédito. Porém, quando o cenário muda: juros sobem, economia desacelera e surgem incertezas que aumentam a aversão ao risco, estes segmentos high yield são os mais afetados. Alguns exemplos de operações com este perfil: projetos de multipropriedade/time sharing (que se classificam na linha de lazer no orçamento das famílias, tendo menor prioridade em um momento financeiro mais desafiador) e projetos imobiliários que buscam atingir o público de média/baixa renda (famílias que acabam sendo mais afetados, considerando os impactos do aumento das dívidas, menor acesso ao crédito e piora do poder de compra).
Diante desse contexto, existem FIIs de CRIs que se posicionam nestes segmentos, devido à possibilidade de entrega de taxas atrativas aos seus cotistas. Conforme comentado nos parágrafos anteriores, o cenário macro atual têm impactado diretamente as carteiras dos fundos high yield, apresentando projetos imobiliários com maiores dificuldade de vendas, aumento de inadimplência e distratos, redução das margens das incorporadoras – tudo isso justificado pelo aumento de juros, queda do poder de compra e subida nos custos de construção.
É importante deixar claro que muitos destes fundos são geridos por casas que confiamos e com vasta experiência em crédito, que já enfrentaram outros momentos de dificuldade e se provaram diligentes no monitoramento das operações. Entretanto, sabemos que neste ambiente, aumentam as probabilidades de eventuais necessidades de renegociações (com extensão de prazo, carência de pagamentos, alterações de taxas) e no pior dos casos, eventos de default, que acabam impactando diretamente os rendimentos dos cotistas, e por consequência puxando os preços das cotas para baixo.
Vale destacar que não estamos nos baseando em notícias e ruídos que têm aparecido nas mídias, e sim na análise qualitativa das carteiras – como fazemos para todas nossas recomendações. Além disso, estes FIIs entregaram retornos bastante elevados nos últimos anos, principalmente com a aceleração da inflação e juros em nível mínimo histórico, o que permitiu a distribuição de dividendos altos.
Nossa visão e recomendações
Diante do exposto, desde o ano passado demos ainda mais atenção ao monitoramento de fundos com carteiras mais sensíveis ao cenário atual, de forma a antecipar eventuais impactos negativos aos nossos clientes. Reforçamos nossa preocupação com estes FIIs, principalmente em um momento em que temos pouca visibilidade de quando teremos um alívio de juros. Estamos vendo a divulgação de muitos comunicados e fatos relevantes em relação a problemas com operações e necessidade de repactuações, o que tem se traduzido em dividendos mais baixos e preços em níveis mínimos históricos.
Neste momento de maior aversão à risco, enxergamos um transbordamento de pessimismo para a indústria de FIIs como um todo – o que não se justifica. Estamos acompanhando fundos com carteira de perfil high grade, com exposição a segmentos mais resilientes, devedores mais robustos e de menor risco, negociando com descontos elevados, o que vem se traduzindo em dividend yields em linha com fundos high yield. Além disso, alguns desses fundos trazem em suas carteiras operações CDI+, que seguem se beneficiando de retornos nominais atrativos.
Importante destacar que apesar do momento desafiador que a indústria passa, continuamos enxergando fundos como o melhor veículo para que os investidores se exponham à ativos de crédito, devido à diversificação da carteira (evitando concentração de risco em um único ativo) e gestão profissional – que em momentos de renegociação e repactuação de dívidas, é extremamente vantajoso.
Outro setor que temos acompanhado de perto é do agronegócio. Os FIAgros, apesar de recentes, têm proporcionado aos investidores a possibilidade de exposição a um mercado defensivo e anticíclico – ótimo para atravessar o momento atual de maiores turbulências.
As perspectivas para o agro são positivas tanto do lado da oferta (com condições climáticas mais favoráveis, projeções de safras recordes, queda no custos de insumos e preços de commodities em níveis acima da média histórica), quanto do lado da demanda (com novos acordos com a China e expectativa de crescimento forte do país asiático). Neste contexto, temos visto diversas oportunidades de fundos geridos por times com histórico e experiência no agro, carteiras de perfil de risco mais equilibrado e que vem entregando resultados atrativos aos seus cotistas.
Em suma, buscamos apresentar neste texto nossas preocupações com determinados segmentos, como multipropriedade/time sharing e empreendimentos para média/baixa renda, diante do cenário macro atual. Acreditamos que ainda teremos meses desafiadores, devido principalmente à necessidade de negociação no Congresso de pautas importantes como o Arcabouço Fiscal e a Reforma Tributária, o que se traduz em incertezas quanto à trajetória de inflação e juros para o futuro. Por tal motivo, assim como temos feito em nossas recomendações, sugerimos a realocação em oportunidades mais defensivas como FI Agros e FIIs com perfil high grade, de forma a trazer mais tranquilidade para o investidor.
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