Gafisa – GFSA3

Gafisa

INCORPORADORAS

Turnaround concluído, só falta o mercado precificar

A Gafisa tinha tudo pra virar pó.

A antiga construtora Gomes de Almeida Fernandes passou por maus bocados desde o seu IPO, em 2006. Uma empresa familiar, passou a ser controlada pela equipe da GP, do Lemann, e posteriormente virou corporation. Sem controle definido, a empresa teve suas finanças severamente deterioradas. Depois de um takeover malsucedido pelo investidor Mu Hak You, Nelson Tanure se tornou investidor de referência na companhia. Após diversos aportes, muitas renegociações e a retomada dos canteiros, a sangria foi estancada.

Em 2020 a companhia tomou forma.

Alguns sócios muito importantes foram trazidos ao negócio, com destaque para Guilherme Benevides. Depois de ter feito o IPO da Company, lá atrás, também em 2006, Benevides montou outra incorporadora. Esta nova empresa, chamada Upcon, foi incorporada à Gafisa, e Benevides se tornou sócio e diretor da Gafisa Incorporadora. Outros M&As relevantes foram a compra dos ativos da Calçada, do Fashion Mall e os deals no nicho hoteleiro. A cereja do bolo era a fusão com a Tecnisa, mas não se concretizou. É bem provável que vejamos outras aquisições importantes nos próximos anos da empresa.

Tanure quer dar um formato mais heterodoxo para a cia.

A nova Gafisa é incorporadora tradicional de apartamentos residenciais, como sempre foi. Mas também é detentora de shoppings. Também é detentora de hotéis. Também é operadora de coliving. É claro que o negócio principal segue sendo a incorporadora. A empresa, que  havia saído do Rio de Janeiro, voltou muito bem. O Cyano, um projeto totalmente não óbvio na Barra da Tijuca, foi destaque de vendas. Esse ano lançaram o último terreno na praia do Leblon. A Gafisa tem tudo pra lançar 1,5 bilhão de Reais de VGV (valor geral de vendas) neste ano, e com isso podemos afirmar com segurança que o negócio de incorporação está a todo vapor. E todas as outras iniciativas podem vingar e vir a dar muitos frutos.

Uma incorporadora é tão boa quanto o seu controlador.

Uma geradora de energia tem suas concessões. Uma empresa de celulose tem suas fábricas. Mas uma incorporadora não. Especialmente fora do nicho baixa renda, uma incorporadora é uma imensa sequência de projetos, que têm que ser desenhados um a um e lançados com cuidado. Um projeto com tipologia errada, com timing errado, um erro na engenharia, podem comprometer seriamente o balanço de uma incorporadora. Esse é um dos negócios em que a competência do controlador é a variável mais importante. Assim como nos casos dos srs. Ernesto Zarzur (Eztec) e Elie Horn (Cyrela), comprar Gafisa é um voto de confiança no Tanure. Alguns investidores deram esse voto de confiança ao Tanure quando resolveram colocar seus recursos nas ações da PetroRio no passado e foram amplamente recompensados. É essa a nossa cabeça quando recomendamos o investimento na Gafisa. As decisões tomadas até agora têm sido bastante acertadas e não vemos razão nenhuma para acreditar que no futuro será diferente.

E depois dessa defesa toda, vamos falar da parte mais atrativa deste case, que é o preço.

O balanço de uma incorporadora consiste em estoques, recebíveis e um banco de terrenos. É um balanço altamente monetizável. Por isso faz sentido olhar o pricing destas companhias através do patrimônio. As perguntas que têm que ser feitas são: quanto essa companhia tem de patrimônio e qual a perspectiva de retorno em cima destes ativos. No caso da Gafisa, as ações estão sendo negociadas a 0,5x valor patrimonial. Esse é um número extremamente atrativo, o múltiplo mais barato entre as principais incorporadoras de média/alta renda na bolsa. Esse preço reflete uma perspectiva de que a Gafisa vai destruir bastante valor ao longo do tempo. Nós discordamos.


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